比特币金库公司步入“达尔文式淘汰”阶段：高杠杆模式遭遇严峻考验

根据Galaxy Research最新发布的分析报告，曾一度风光无限的比特币金库公司（Digital Asset Treasury, DAT）正进入一个“达尔文式淘汰”阶段。其核心商业模式的基础机制正在瓦解——曾经依赖股票增发驱动增长的循环，如今因市场环境剧变而逆转，杠杆从放大收益的工具变成了拖累资产负债表的沉重负担。

市场转折点：从溢价到折价的急剧反转

报告指出，数字资产金库交易已触及自然极限。当这些公司的股价跌破其所持比特币的净资产价值（NAV）时，原本依靠发行新股购买更多比特币的增长飞轮便戛然而止。这一转折发生在比特币价格从10月高点近126,000美元回落至约80,000美元之际，市场风险偏好迅速收缩，流动性全面枯竭。

10月10日的去杠杆事件进一步加速了这一转变：期货市场的未平仓合约大幅减少，现货市场深度显著削弱。Galaxy强调：“对于那些股权本质上充当杠杆化加密头寸的金库公司而言，这种转变极为剧烈。此前放大上行空间的金融工程，如今同样放大了下行风险。”

从高溢价到深度折价

今年夏季还以显著溢价交易的DAT股票，如今普遍转为折价状态——即便比特币本身仅从高点回调约30%。以Metaplanet和Nakamoto等公司为例，它们曾拥有数亿美元的未实现浮盈，但因平均比特币持仓成本高达107,000美元以上，现已陷入严重账面亏损。

“这种价格走势让人联想到迷因币市场常见的‘归零式’崩盘。”Galaxy在报告中写道。

其中，NAKA股价从峰值暴跌逾98%，成为极端杠杆暴露下的典型案例。下表简要对比了几家代表性DAT公司的当前状况：

公司	平均BTC持仓成本	当前股价相对NAV	未实现损益（估算）
Metaplanet	~$107,000	折价	-$530M
Nakamoto (NAKA)	~$108,000	深度折价	严重亏损

三条潜在路径：停滞、整合或重生

随着股票增发融资渠道关闭，Galaxy提出了DAT行业未来可能的三种走向：

基础情景（最可能）：长期处于NAV折价状态，每股比特币持有量增长停滞，股票表现甚至弱于比特币本身；
整合情景：高杠杆、高位增持或债务沉重的公司面临偿付压力，可能被收购或重组；
复苏情景（条件苛刻）：仅限那些在牛市中保持审慎、未过度增发且保留充足流动性的公司，若比特币再创新高，方有机会翻身。

应对策略：现金储备与市场信心博弈

面对市场质疑，部分头部公司开始采取防御性措施。例如，Strategy公司近期通过股票发售筹集14.4亿美元现金储备，旨在缓解投资者对其支付股息及偿还债务能力的担忧。该公司CEO Phong Le表示，这笔资金足以覆盖至少12个月的股息支出，并计划将缓冲期延长至24个月。

Bitwise首席投资官Matt Hougan亦公开力挺Strategy，称其“无需在比特币下跌时被迫抛售”，并直言唱衰者“完全错误”。此举意在稳定市场情绪，防止恐慌性抛售引发恶性循环。

然而，这种依赖股权融资补充现金流的做法本身也存在争议——在股价低迷时增发，虽可换取短期生存空间，却可能进一步稀释股东权益，加剧NAV折价。

常见问题解答

什么是比特币金库公司（DAT）？

DAT是指主营业务为持有并管理比特币等数字资产的上市公司，其股价理论上应反映所持比特币的净资产价值（NAV），常被投资者用作间接投资比特币的杠杆工具。

为什么DAT股票现在普遍折价交易？

主要因市场担忧其高杠杆结构在熊市中的脆弱性，叠加流动性枯竭和投资者风险偏好下降，导致股价无法维持对NAV的溢价，甚至大幅折价。

Strategy筹集14亿美元能解决根本问题吗？

短期可缓解股息和债务压力、稳定信心，但若比特币长期低迷或公司未能改善基本面，现金储备终将耗尽，无法替代可持续的商业模式。

哪些DAT公司风险最高？

三类公司风险突出：1）在比特币高位大量增持者；2）通过高溢价频繁增发导致股权严重稀释者；3）背负大量债务且缺乏现金缓冲者。

普通投资者该如何看待DAT股票？

应视为高风险投机工具而非稳健比特币敞口。建议关注公司持仓成本、现金储备、债务水平及增发历史，避免仅因“持有比特币”就盲目买入。