目前，近200家公司持有数十亿美元的比特币，但一份新报告警告称，只有少数公司能够避免潜在的死亡螺旋风险。

比特币（BTC）的公司采用速度正在加快，现在有近200家实体在资产负债表上持有超过300万枚比特币。然而，随着新玩家似乎纷纷涌入，只有那些能够巧妙地增加每份持股的比特币数量的公司，才更有可能在未来规避风险。

截至2025年5月，据报道约有199家实体持有301万枚比特币，按当前价格计算约为3150亿美元。其中，147家公司（包括私营和上市公司）持有约110万枚比特币，价值约1150亿美元。而这并非一成不变。自2024年初以来，这些实体持有的比特币数量已翻了一番多。

不同实体的公司比特币采用情况 | 来源：Breed.VC

Breed.VC的分析师表示，这里的故事不仅仅是积累，而是关于以持有比特币为主要目的的公司如何被不同的方式估值。可以将它们视为比特币持有公司——Strategy是典型代表。一份新报告显示，对于这些公司而言，生存和成功取决于掌握所谓的净资产价值倍数（MNAV）。本质上，这是投资者在账面比特币价值之上支付的溢价。

观望与等待

但这份报告解释说，这种溢价“取决于对核心团队的信任和执行力。”这不仅仅关乎拥有比特币；投资者希望看到这些公司执行一个能比单纯持有比特币更快增长每份持股的策略。

比特币持仓与MNAV | 来源：Breed.VC

Strategy目前持有约58万枚比特币，占所有公司持有比特币的一半以上，价值约600亿美元。然而，其市值为1040亿美元，使其MNAV约为1.7倍。历史上，Strategy的2倍MNAV曾是行业标准。该报告列出了Strategy自2020年以来使用的三个主要杠杆：

发行利率较低的可转换债务，只有在股价大幅上涨时才会转换为股权，从而保护股东免受稀释，除非表现值得如此。运行市价股票发行计划，允许他们在价格高于MNAV时出售新股，然后通过美元成本平均法进一步购买比特币。将来自传统业务的所有自由现金流重新投资于现货比特币的购买。

其他公司也在观察和学习。新进入者正在采用并调整这一方法，一些甚至允许比特币持有者无需触发资本利得税即可将代币兑换为股份，或收购被低估的企业并将其价值转化为比特币。其他人则追求濒临破产的比特币诉讼索赔或通过PIPE交易筹集资金，显然利用监管灰色地带来获得优势。

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比特币储备公司的名单正在快速增长。仅在2025年上半年，就有超过40家公司宣布了比特币储备战略，筹集了数十亿美元来支持这些举措。这些公司来自世界各地：日本的Metaplanet利用那里的低利率，美国的Semler Scientific和GameStop已经调整了他们的储备，而像Twenty One Capital这样的纯平台公司——由Tether和Cantor支持——也加入了行列。

传染性风险

然而，尽管充满乐观情绪，该报告仍警告称，“金融中没有绝对安全的东西”，尤其是在这个领域。Strategy本身在2022-23年的熊市中经历了严峻的考验。比特币价格暴跌了80%，MNAV溢价崩溃，资本枯竭。虽然该公司幸存下来，但威胁显而易见。

加密货币储备公司死亡螺旋 | 来源：Breed.VC

长期的熊市加上即将到期的债务可能会迫使公司出售比特币以满足义务，这可能会引发价格下跌和被迫出售的恶性循环。据称，这种风险对缺乏Strategy规模和声誉的新公司尤为严重。他们通常以更具挑战性的条款筹集资金，杠杆率更高，在低迷时期可能会加速追加保证金要求和被迫出售，加剧市场压力。

该报告预测，“当不可避免的失败发生时，最强劲的玩家很可能会收购陷入困境的公司并整合行业。”

“幸运的是，传染性风险较低，因为大多数融资都是基于股权的；然而，依赖大量债务的公司则构成更大的系统性威胁。”

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展望未来，比特币储备公司模式似乎才刚刚起步，不仅限于比特币。这一策略已经开始扩展到其他加密资产。例如，Solana有DeFi Development Corp，持有超过42万枚SOL，估值约1亿美元，而以太坊有SharpLink Gaming，由Consensys牵头完成了一轮4.25亿美元的融资。

该报告预计这一趋势将在全球范围内增长，更多公司将追逐更高的杠杆以放大成功。然而，它也预见“大多数人将会失败。”在这一淘汰过程中，只有极少数公司能够通过“强大的领导力、纪律执行、精明的营销和独特的策略”保持持久的MNAV溢价。

简而言之，游戏正在演变。比特币储备公司不再只是持有者，它们正在成为自己的公司类型，必须证明自己具备技能和纪律，才能在所投资的市场中脱颖而出。

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